Экономика России – на грани предсказуемости


Экономика России - на грани предсказуемости0

Падение цен на нефть и эпидемия коронавируса окажут значительное давление на экономику России. В условиях, когда невозможно предсказать, как долго продлится эпидемия и сохранятся низкие цены на нефть, мы рассматриваем два сценария развития событий. Первый – рост цен на нефть и спад эпидемии произойдет в 3К20, второй – это случится только в следующем году. При реализации первого сценария России удастся избежать рецессии, а в случае реализации второго – нет.

Коронавирус ударит по потреблению населения. Закрытие магазинов и режим самоизоляции вызовут спад внутреннего спроса в 2К20. Насколько быстро произойдет восстановление – предсказать сложно. В умеренном сценарии, по нашему мнению, это произойдет осенью, и темп роста ВВП за весь год будет примерно нулевым. При реализации негативного сценария ВВП снизится на 2,5% или больше – в зависимости от коррекции инвестиций.

Инвестиционная активность ослабнет. В условиях кризиса инвестиционные планы государства (в т. ч. нацпроекты) будут, вероятно, перераспределены в пользу социальной поддержки населения. Частный сектор также отложит капитальные проекты на более поздний срок.

КоронаКризис 2020: Хроника событий, мнения экспертов, уроки прошлых кризисов. Можно ли заработать на кризисе?

Чистый экспорт окажет поддержку экономике. В кризис чистый экспорт (экспорт минус импорт) оказывает поддержку экономике. Физические объемы экспорта менее зависимы от цен на нефть и курса рубля, чем импорт.

Бюджетное правило ограничивает рост расходов бюджета на поддержку экономики. Значительное повышение госрасходов поддержало экономику в 2009 и 2015 гг. Введенное в 2017 г. бюджетное правило не позволяет в полной мере повторить это в настоящее время.

Рубль останется под давлением низких цен на нефть. Продажи валюты ЦБ РФ ограничивают ослабление рубля, однако их объемы ограничены. Мы ожидаем курс USD/RUB 77,0 в среднем в 2020 г. при среднегодовой цене нефти Brent 30 долл. за барр.

Влияние ослабления рубля на инфляцию будет краткосрочным. Падение спроса может продлиться до конца года, ограничивая рост потребительских цен. Мы ожидаем инфляцию 3,9% г/г по итогам текущего года.

ЦБ РФ не будет повышать ключевую ставку в ответ на сдержанное ускорение инфляции. Регулятор публично заявил, что повышение ставки излишне. Мы считаем, что оно возможно только в сценарии экстремально низких цен на нефть.

Макросценарии-2020 при различных ценах на нефть

 

 

2019

 

 

СЦЕНАРИИ-2020

 

 

Цена нефти Brent, среднегодовая, долл./барр.

 

64,2

15

20

30*

40

50

60

Рост ВВП, %

 

1,3

-3,0

-2,5

0,0/-2,5**

1,0

1,5

2,0

Рубль/доллар***

 

64,7

87,5

83,5

77,0

71,1

65,9

63,5

Инфляция, конец года, %

 

3,0

6,5

5,5

3,9

3,2

3,0

3,0

Ключевая ставка ЦБ, конец года, %

 

6,25

8,00

6,00

6,00

6,00

6,00

5,50

Баланс бюджета, % ВВП

 

1,8

-3,4

-2,5

-1,5

-0,5

0,2

1,0

Текущий счет, % ВВП

 

4,2

-0,1

0,6

1,8

2,6

3,1

3,6

* базовый сценарий при условии, что цена на нефть остается на уровне 25 долл. за барр. в апреле-декабре
** 0,0% при умеренном сценария с эпидемией коронавируса, -2,5% – при негативном
*** при цене на нефть ниже 25 долл./барр. Urals, курс рубля поддерживается дополнительными продажами валюты

Источник: Минфин РФ, ЦБ РФ, Газпромбанк.

В этом отчете мы cфокусируемся на ключевых последствиях нефтяного шока и эпидемии коронавируса на экономику России. Сразу отметим, что эффект будет масштабным и затронет прежде всего потребительскую активность.

Коронавирус ударит по потреблению населения

Введение ограничений на работу организаций в сфере услуг и на перемещение людей ослабляют потребительскую активность населения. Остановка работы предприятий приведет к снижению доходов. По нашему мнению, наибольший негативный эффект от коронавируса проявится в 2К20, затем ситуация начнет восстанавливаться. Мы приводим два сценария развития событий. Согласно первому (умеренному), рост потребления населения начнется уже в 3К20, все же сократившись на 2,0% по итогам года. Во втором сценарии (негативном) восстановление задержится до 2021 г., и падение в этом году составит 6,0%. Глубина спада потребления населения, по нашему мнению, будет сопоставима с предыдущими кризисными периодами, в 2009 и 2015 гг. В то же время сильный результат оборота розничной торговли за 2М20 в 3,7% обеспечит поддержку годовому показателю.

Диаграмма 1. Прогноз траектории потребления населения в 2020 г. при разных сценариях, г/г

Экономика России - на грани предсказуемости1

Источник: Газпромбанк

Диаграмма 2. Динамика потребления населения: прошлые кризисы и прогноз на 2020 г., г/г

Экономика России - на грани предсказуемости2

Источник: Росстат, Газпромбанк

Приостановка деятельности предприятий по продаже непродовольственных товаров, кафе, ресторанов и гостиниц не окажет сильного влияния на совокупные расходы населения из-за невысокой доли трат на эти категории. В основном снижение будет касаться расходов на досуг и отдых (8% совокупных трат), транспорт (10%), одежду и обувь (8%). Важно подчеркнуть, что расходы на покупку продуктов питания изменятся незначительно. На эту группу товаров приходится 30% расходов россиян, и она выступит основным демпфером снижения общего потребления. Оборот розничной торговли продовольственных товаров будет в меньшей степени реагировать на снижение доходов населения.

Как повлияет спад потребления на экономику?

Расходы населения на потребление составляют 50% российского ВВП в рублевом выражении. Влияние снижения потребления населения на рост экономики мы оценили через модель ВВП в рамках наших сценариев. В умеренном сценарии, когда восстановление потребления начнется в 3К20, экономике удастся избежать рецессии, и рост будет в районе нуля. В негативном сценарии, когда восстановление задержится, ВВП сократится на 2,5% в текущем году или больше – в зависимости от коррекции инвестиций.

Диаграмма 3. Структура роста ВВП в различных сценариях, пп

Экономика России - на грани предсказуемости3

Источник: Росстат, Газпромбанк

Что будет с динамикой инвестиций?

Степень падения экономики будет во многом зависеть от реакции инвестиционной активности на происходящие события. Инвестиции занимают 20% ВВП в рублевом выражении. Динамика инвестиций, которые ранее считались ключевым источником роста экономики России благодаря господдержке, также замедлится.

Со стороны государства часть финансирования инвестиционных нацпроектов (строительство инфраструктуры), вероятно, будет перенаправлена на усиление социальной поддержки населения.

Что касается частных инвестиций, то, как показывает опыт 2009 и 2015 гг., планы компаний по увеличению капвложений во время снижения спроса и сжатия рынков сбыта обычно откладываются до улучшения ситуации. Мы оцениваем спад совокупных инвестиций в этом году в 2% или 4% в зависимости от сценария.

Не исключено, что спад инвестиций превысит наши оценки. Это произойдет в случае ощутимого сокращения бюджетных расходов на капиталовложения или длительной приостановки промышленного производства в результате карантинных мер. В этом случае и падение экономики будет более глубоким.

В наших прогнозах умеренного спада инвестиций мы полагаемся на стабильный уровень запасов, наблюдаемый в последние годы. К примеру, перед кризисом 2008- 2009 гг. экономика России находилась на стадии перегрева, предприятия активно создавали запасы сырья и материалов, рассчитывая на рост рынка. В 2009 г. сокращение накопленных запасов (которые в кризис сократились в 2,2 раза) усилило спад совокупных инвестиций. С 2015 г. динамика запасов в экономике была стабильной, что связано с невысокой экономической активностью. Это дает основания полагать, что снижение запасов в 2020 г. будет умеренным, удерживая инвестиции от масштабного падения.

Диаграмма 4. Динамика запасов, млрд руб. в ценах 2016 г.

Экономика России - на грани предсказуемости4

Источник: Росстат

Окажет ли поддержку экономике чистый экспорт?

Если со стороны потребления и инвестиций мы ожидаем негативного вклада в рост ВВП в этом году, то чистый экспорт, на наш взгляд, поддержит экономику. Хотя динамика экспорта будет отрицательной, масштаб его падения будет менее глубоким, чем сокращение импорта, из-за большей чувствительности последнего к курсу рубля.

Что касается изменений физических объемов, то во время предыдущих кризисов – 1998-1999, 2009, 2015 гг. – вклад чистого экспорта (экспорт минус импорт) оставался единственным растущим компонентом ВВП в постоянных ценах. Для сравнения, в “стабильные” годы (в т.ч. в 2019 г.) чистый экспорт оказывает околонулевое влияние на экономику. Это во многом происходит за счет стабильных физических поставок нефти, нефтепродуктов и газа за рубеж. Объемы поставок минерального сырья не так чувствительны к падению цен, и в этом году ситуация, вероятно, повторится. Однако положительный вклад чистого экспорта в реальный рост ВВП будет ниже из-за негативного влияния эпидемии коронавируса на глобальный спрос на минеральное сырье.

Мы предполагаем, что снижение импорта превысит 20%, снижение экспорта – 10% (в постоянных ценах), и в результате чистый вклад в рост ВВП составит более 2 п.п. в обоих сценариях.

Диаграмма 5. Вклад чистого экспорта в реальный рост ВВП в кризисные годы, пп

Экономика России - на грани предсказуемости5

Источник: Росстат, Газпромбанк

Влияние дополнительных условий

Экономика развивается под влиянием широкого набора факторов, а не только цен на нефть и эпидемии коронавируса. Проведя анализ влияния коронавируса и цен на нефть на структуру ВВП по использованию, мы также проанализировали влияние других факторов на экономику, которые не входят в расчет ВВП. Мы нашли значимые результаты для таких показателей, как курс USD/RUB, реальные доходы населения, ключевая ставка ЦБ РФ и расходы бюджета.

Результаты моделирования показаны на диаграмме 6. На графике видно, что кризисы прошлых лет (1998-1999, 2009, 2015 гг.) по-своему уникальны, влияние факторов – различно. К примеру, в кризисы 1998-1999 и 2015 гг. негативный вклад внесло повышение ключевой ставки, а также спад реальных доходов населения. При этом в 2009 г. поддержку оказало государство, значительно увеличив расходы бюджета. Отрицательный вклад курса рубля во время всех кризисов объясняется сжатием потребления населения.

В 2020 г. мы не ожидаем существенного увеличения госрасходов при условии сохранения цен на нефть на уровне 20-30 долл. за барр. Введенное в 2017 г. бюджетное правило ограничивает рост расходов, которые определяются динамикой ненефтегазовых и “базовых” сырьевых доходов. Если доходы не увеличиваются, как в текущей ситуации, повышение расходов не предусмотрено. Объявленный правительством антикризисный план на 1,4 трлн руб. является в большей степени перераспределением текущих расходов.

Повышения ключевой ставки, на наш взгляд, также не произойдет. Мы считаем, что оно возможно лишь при экстремально низких среднегодовых ценах на нефть, которых мы не ожидаем.

Экономика в этом году не получит ощутимой поддержки от бюджета, но и со стороны монетарной политики мы не ожидаем тормозящего импульса. Ключевым негативным фактором в 2020 г. будет спад реальных доходов населения. По нашей оценке, их снижение на 1% приводит к сокращению ВВП на 0,19 п.п

Диаграмма 6. Вклад дополнительных условий в реальный рост ВВП, пп

Экономика России - на грани предсказуемости6

 

 

Источник: Росстат, Газпромбанк

Что же будет с рублем?

Курс рубля в настоящее время корректируется продажами валюты ЦБ РФ. Текущая нелинейная зависимость курса рубля от нефти является результатом механизмов интервенций при цене Urals ниже 25 долл. за барр., которыми ЦБ замещает выпадающий нефтегазовый экспорт. Помимо этой особенности курсообразования, мы считаем, что инвесторам стоит обратить внимание на следующие факторы при прогнозировании курса рубля.

Факторы влияния на курс рубля

  1. Дивидендный сезон. Летний дивидендный период начнется в апреле и завершится в середине июля. Мы ожидаем, что совокупный объем выплат в летний период (май-июль) достигнет 2 трлн руб. Решения о переносе сроков выплаты дивидендов, как и отсрочка выплат, не прошли согласование Комитета Госдумы. Мы полагаем, что в этом году дивиденды поддержат курс рубля в начале июня, а в конце июля – начале августа произойдет ослабление курса за счет обратной конвертации в валюту.
  2. Цена отсечки по нефтиUrals в 25 долл. С 19 марта ЦБ РФ начал продажу валюты в рамках сделки по приобретению акций Сбербанка. Валюта продается при цене Urals ниже 25 долл. за барр. Эти операции осуществляются в дополнение к продажам по бюджетному правилу. Если цены на нефть Urals превысят 25 долл. за барр., дополнительные продажи валюты прекратятся. Рубль станет более зависим от цены на нефть, его эластичность вырастет до уровня 2014-2016 гг. и составит около 0,3% (10%-ное изменение цен на нефть будет эквивалентно 3%-ному изменению курса рубля).
  3. Цена отсечки по нефтиUrals в 42,4 долл. Если цена на нефть превысит 42,2 долл. за барр., то, согласно бюджетному правилу, продажи валюты прекратятся и начнутся покупки. При этом эластичность рубля к ценам на нефть вновь начнет снижаться.

Прогноз курса рубля на этот год

При сохранении котировок нефти до конца года на уровне 25 долл. за барр. среднегодовая цена Brent за январь-декабрь составит 30,0 долл. за барр. При таком условии мы ожидаем средний курс USD/RUB в 77,0.

Напомним, что при низких ценах на нефть качество прогноза ухудшается из-за более активных продаж валюты со стороны ЦБ РФ. А в случае повышения цен на нефть корреляция рубля восстанавливается и приближается к линейной зависимости, что улучшает качество прогноза. Предполагаемая вариация курса рубля в зависимости от нефтяных цен представлена на диаграмме 9.

Диаграмма 7. Падение цен на нефть повысило их корреляцию с рублем

Экономика России - на грани предсказуемости7

Источник: Bloomberg, Газпромбанк

Диаграмма 8. При низких ценах на нефть курс рубля поддерживается ЦБ РФ

Экономика России - на грани предсказуемости8

Источник: Газпромбанк

Расчетный курс рубля позволяет определить начало спекулятивных операций против ЦБ

В предыдущие кризисы концепция расчетного курса позволяла предугадать фактический курс рубля, при котором возможен наплыв спекулянтов для атаки на ЦБ РФ. Расчетный курс рубля не является равновесным значением, однако может показать ориентир для инвесторов, при котором произойдет конвертация рублевых средств в случае коллапса финансовой системы. Он равен отношению денежной массы (депозиты в рублях + наличные деньги) к золотовалютным резервам. На 1 марта, по нашим оценкам, расчетный курс составлял 90 руб. за долл. В кризис (как это было в 2009 г.) фактический курс приближается к расчетному и даже может превысить его.

По нашему мнению, в случае активного использования резервов ЦБ РФ и снижения денежной массы, расчетный курс может опуститься ниже фактического, как это было в 2009 г., что способно вызвать всплеск спекулятивных операций, направленных против ЦБ РФ

Диаграмма 9. Динамика расчетного и фактического курса рубля

Экономика России - на грани предсказуемости9

Источник: Bloomberg, Газпромбанк

Каким будет влияние ослабления рубля на инфляцию

Падение курса рубля спровоцирует ускорение инфляции в этом году. Но эффект переноса будет иметь краткосрочный характер и, вероятно, будет менее выраженным, чем в 2018 г.

Мы видим несколько причин для этого. После разового скачка от пополнения запасов продуктов темпы роста потребительского спроса замедлятся, что отразится на динамике цен.

Мы считаем, что недавний всплеск спроса на продукты питания не окажет сильного давления на потребительские цены. Например, согласно данным X5 Retail, в марте более половины покупателей приобрели продуктов на 108 дней вперед. Это означает, что, купив продукты впрок, население не предъявит ажиотажный спрос в ближайшем будущем. То есть давление со стороны спроса нормализуется и не послужит инфляционным фактором.

Со стороны предложения мы тоже не наблюдаем критической нехватки товаров. Загрузка производственных мощностей по выпуску основных продуктов питания (крупы, хлеб, молоко, сыры и проч.) остается невысокой. Таким образом, дополнительный выпуск для восполнения проданных объемов не должен вызвать роста цен.

Диаграмма 10. Инфляция реагирует на ослабление курса рубля с лагом 3 месяца

Экономика России - на грани предсказуемости10

Источник: Росстат, Газпромбанк

Диаграмма 11. уровень использования мощностей в производстве продуктов питания, 2018 г. (последние данные)

Экономика России - на грани предсказуемости11

Источник: Росстат

Сведя вместе эффекты на спрос и предложение, мы оцениваем, что 25%-ное ослабление курса рубля добавит к росту цен 0,5-0,6 п.п. в ближайшие месяцы. В результате инфляция превысит 3,0% г/г в апреле, а в конце года составит 3,9% г/г.

Диаграмма 12. Прогноз инфляции и факт за 2019 г, темп роста с начала года

Экономика России - на грани предсказуемости12

Источник: Росстат, Газпромбанк

Будет ли ЦБ РФ реагировать ключевой ставкой на ускорение инфляции?

По нашему мнению, нет. ЦБ РФ после скачка курса рубля оставил ключевую ставку неизменной на заседании 12 марта, отметив, что потенциал превышения инфляцией 4% все же существует. Однако реагировать изменением ставки на возможное временное ускорение ИПЦ регулятор считает излишним. Мы согласны с этим, поскольку, по нашим оценкам, основной удар примет на себя потребительская активность, а повышение ключевой ставки лишь усилит давление на совокупный спрос через увеличение кредитных ставок.

Экономика России - на грани предсказуемости

Источник Finam